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中国经济下行压力令“拐点论”破产

瑞富投资公司CEO刘海影：

3月经济数据出台之后，中国经济拐点论迅速蔓延，不过周末的政治局以更快的速度宣告了它的破产。

按照会后的公告，中国最高当局再次肯定“国内经济存在下行压力”，并且把下行压力更多地归因于结构性、体制性因素。这一诊断，大致决定了之前脉冲式的刺激政策将会终结。无论如何，这可以称为戏剧性的转折，问题在于，这一戏剧性转折背后的原因何在？

单看3月份数据，的确亮眼：工业增加值同比增速上升8.5%，出口上升14.2%，消费上升8.7%，均远超预期。但由此激起的“拐点论”乐观情绪是肤浅的。

事实上，一些短暂(所谓短暂就是不可延续的意思)因素可以解释3月数据体现出来的强势。从统计技术上讲，存在春节错位因素，去年春节较晚、3月基数较低，夸大了今年数据的反弹力度。从企业角度讲，4月增值税税改落地，3月份是最后一个时间窗口，期间企业采购越多，得到的税收抵扣越多，夸大了企业需求。从政府角度讲，从中央政府到地方政府都在加大财政开支力度，一季度财政收支差额已经高达-10763亿元，创出历年最高点，而去年同一时间差额仅为-451亿元。从银行角度讲，在央行政策鼓励之下，银行努力贷款前倾，社融规模高达81975亿元，远高于去年同期的58534亿元，增加了23441亿元，增幅达到40%。叠加基建发力、房地产投资高企等因素，迎来上述数据反弹。

即使如此，从最综合的经济表现数据来看，第一季度GDP实际增速6.4%，也仅仅是与去年四季度持平，而低于去年全年的6.6%。

这样的数据表现，很难支持拐点论的乐观解读。事实上，3月份亮眼数据的背后，是长期结构的快速恶化。在局部战斗中以过高伤亡赢得胜利，往往会导致全局战役的被动。这也就注定了短期行动不可持续。中国政府如此快速的政策调整，很可能是由于政策正在快速抵达其约束边界。这一约束具体指什么？一个最好的切入角度，是分析中国各个经济组织的资产负债表。

理解资产负债表对于理解中国经济未来以及中国政府决策极其重要。说到底，组织是由经济人组成的，而经济人会在约束与激励之下决定自己的行为，最终决定经济走势。这种约束对企业、居民、政府都同样存在。

企业

从企业角度分析，中国企业债务占GDP比例高居全球主要经济体最高，到2018年3季度末高达152.9%(BIS数据)，是美国、欧洲杠杆率的2倍左右。这一比例在2016年1季度末达到最高的161.8%，在随后的去杠杆政策作用下有所回落。经过近期社融放量，两年去杠杆成果一个季度丧失殆尽，预期该数据将再创新高。与此同时，企业资产回报率持续低落，在经过去年主要由PPI上升推动的热潮之后，今年一季度规模以上工业企业利润增速跌至-14%。

对企业而言，债务太多而资产质量太差，已经促使他们从多年前就开始控制自己的借贷速度，以及相应的制造业投资速度，尤其是民营企业。在三大组织中，从2013年开始直至现在，企业债务增速一直低于居民与政府。如果不是国企的继续扩张，企业债务增速很可能跌至零值附近，一如日本经济在90年代之后的行为模式。而国企的债务扩张，众所周知，大幅拉低了投资回报率与全要素生产率。

从企业资产负债表的角度，我们容易理解制造业投资何以持续低迷，以及何以未来仍将低迷。

居民

从居民角度分析，从2009年开始，中国居民以极其惊人的速度扩张了自己的债务负担，年均复合增速达到23%，差不多3.3年翻一倍。在中国，居民加杠杆的速度远高于企业与政府。短短10年前，中国居民的债务负担还不到发展中国家的平均水平，现在，如果计算偿债支出占可支配收入之比，中国已经超越了日本、美国、韩国等全球偿债比最高的一系列国家。债务是未来购买力的透支，而持续的透支已经开始影响到中国居民的消费能力。今年一季度社会消费品零售总额增速为8.3%，比去年全年的9%下滑了0.7%，考虑物价因素后实际增速下滑了1.1%。举例而言，中国乘用车市场多年来一直维持两位数的快速增长，去年陷入首次负增长，今年一季度乘用车销量增速跌至-13.7%。

在居民债务负担飙涨的背后，自然是大家都熟悉的“宇宙第一产业”——中国房地产市场——波澜壮阔的投资热潮。货币化安置政策完成了“涨价去库存”的奇迹任务，在居民债务负担如此沉重的情况下，令房地产投资增速最近3年都维持在两位数水平，今年3月增速为11.6%，成为支撑中国固定投资增速的主要力量。

随着货币化安置政策的逐步退场，叠加商品房销量的持续低迷，可以预期未来房地产投资增速将自然步入迭次回落。

政府

从政府角度分析，从2016年开始，中国政府债务扩张速度稳步升高，去年底增速达到16.2%，仅比居民债务扩张速度低2%，意味着在现有速度上大致4.5年翻一番。从现有水平而言(约48.7%)，中国政府的债务杠杆率比发展中国家高10个百分点，虽然仍旧低于美国、欧洲等发达国家，但债务增速则比发达国家平均速度高13.4%，后者的平均增速仅为2.8%。就三个主要经济组织而言，中国政府的资产负债表表远好于中国企业与家庭，但恶化速度可谓惊人。

导致债务失控的主角是地方政府。多年来，地方政府债务扩张速度远高于中央政府。近年来，中央政府以“终身追责”、“谁的孩子谁抱”、“开前门堵后门”等严厉举措控制地方政府乱举债，起到了积极的作用，地方政府债务增速有所降低。代价是，由于地方政府是基建投资的主力，在财力受限之后，去年的基建增速出现大幅滑落，从之前三年平均18%左右的增速跌落到6%左右，也构成了经济下行的压力之一。

为此，今年来，政府加大了基建开支力度，尤其是中央政府。从数据上看，力度可谓不小。今年一季度财政收支差额已经高达-10763亿元，相比之下，去年同期仅为-451亿元。传统上，一季度往往是财政盈余时间段，如此力度的开支前移，制约了随后三个季度的开支。换言之，基建投资反弹的力度可能将会是有限的。

将企业、居民、政府加总，为了换来今年一季度的经济数据表现，中国全社会债务杠杆出现大幅恶化。2017年1季度中国债务杠杆率达到252%之后，在去杠杆政策的努力之下，该指标没有如同过去那样快速攀升，在两年时间之内都维持稳定。然而，短短一个季度的社融放量之后，全社会债务杠杆率突破新高，预计达到256%附近水平。这是政治局会议重提“结构化去杠杆”的现实背景。

上述分析可以明白，2019年1季度那样的脉冲式刺激难以长期维持，中国政府的政策调整势在必为。事实上，上述宽松政策只有在为中美贸易战升级预留安全垫的考量下才是合理的。随着中美贸易协议的可能签署，该政策的退出顺理成章。迟一天，付出代价就多一天。

笔者在年初文章提出的三大经济对策“减税、宽松与改革”，剩下来最困难的就是最应该做的一个，也恰是本次政治局工作会议的浓墨重彩之所在。可以合理地预期，随着政策更多转向应对“结构性、体制性”因素，未来几个季度经济增速将承受压力，GDP增速仍将迭次滑落。必须认识到，在资产负债表日益恶化、政策空间日益逼仄的大格局中，中国政府每一次宽松政策能够持续的时间越来越短，每一次的效果也越来越差。从决策者而言，应该尽力避免短期政策的“折返跑”，放弃“无痛”治疗的幻想，放弃短线投机心理，下决心承受痛苦，推进触及灵魂的体制改革。唯此，中国经济方能迎来长治久安。时间滴答，呼唤坚毅决心。

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