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高善文：库存上升投资下滑令经济增长下滑

?安信证券首席经济学家高善文 尤宏业 姚学康

--2014年2月上旬旬度经济观察

2014年2月10日

内容提要

1月的PMI数据开始明显走弱，经济下降可能还要持续几个月。在此背景下，工业品价格也将持续回落。

银行间流动性有进一步缓解的迹象。春节后的流动性缓解有一定季节因素，但从中期来看，导致“钱荒”的一些周期性和政策因素正在转折，流动性的缓解仍将持续。

过去半个多月全球市场经历了一场动荡，美国数据走弱，中国增长放缓和部分新兴经济体的恐慌性贬值交织在一起。美国数据的走弱有一些临时性因素影响。新兴经济体的恐慌暂时告一段落，但未来可能会反复发作。

一、 经济增长将继续下滑

正如高频数据暗示，1月中采和汇丰PMI明显走弱。经济的下降可能由两种力量驱动：一是短期库存调整，表现为经济短周期(3-5个月)的上升或下降；二是固定资产投资的下滑，主要由基建驱动(未来还有房地产投资的下降)。

从汇丰PMI等一系列增长数据中，我们可以清晰地观察到从2012年年中至今，经济经历了两轮波动式上升和下降。这种波动主要由库存等短周期的力量所驱动。

此外自2012年中至2013年三季度，房地产和基建的上升是经济重要的变化。虽然制造业投资和消费下降抵消了地产基建上升对总量增长的影响，但这一变化仍然推动了水泥、钢材和发电等重工业行业的增长，并导致融资需求的明显扩张。

展望未来，短期的库存调整也许还要持续两三个月。房地产和基建投资可能将继续下行，短期也许并没有其它经济力量的上升可以有效抵消其负面影响。我们将经济波动和基本面变化合并考虑。库存调整的负面影响也许在两三个月以后会逐步消失。但因为投资的恶化会持续更长时间，经济在另一轮库存作用下反弹的可能性也许并不大。在库存调整结束后，经济增长可能会暂时稳定下来，但仍然存在下行的压力和变数。

二、工业品价格下跌

国内工业品期货价格继续下跌。但国际商品市场表现较强，除了工业金属走弱外，原油、天然气、贵金属和农产品均较为强势。

我们观察全球钢价指数，最近两个月中国的钢价表现明显弱于欧美地区，暗示了国内需求状况相对全球更差。

其它方面，国内水泥价格出现了一定调整，但价格下跌幅度仍然偏小。随着煤炭、铁矿石价格大幅下跌，国内外干散货运价出现了大幅的调整，BDI指数回到了1000点左右的水平。但集装箱运价指数仍在逐步走强。

1月份PMI购进价格指数为49.2较前期有所下跌。购进价格和PPI的环比变化相对工业期货一般滞后一两个月。工业期货价格具有领先意义，而现货和中下游产品价格调整更滞后。未来几个月工业品价格有进一步下降和调整的空间。

四、流动性好转

节后银行间流动性有明显缓解。较长期限资金价格出现松动，国债收益率曲线在短端(2Y以内)已经回落到了10月中旬以前的平台。1年期国债收益率较前期高点回落近70个BP，但中长期利率的回落仍然比较缓慢。春节后的流动性的缓解有些季节性原因。但考虑到政策变化和经济基本面的趋势，流动性未来两个季度继续趋势缓解的概率较大。

对央行政策态度是否变化，市场仍存在争议。一些观点认为春节期间央行供应流动性也属于正常操作，无法理解为政策松动。但去年半年度，去年年底和今年春节，这三个流动性紧张的时点是大概可比的。我们可以观察到人民银行在这三个流动性紧张时点的行为变化。人民银行从去年6月份放任不管，到去年12月底最后放水，再到春节前的积极应对说明了央行从认识到操作上的变化。

央行态度对短期市场的一致预期有巨大影响，但从更长时间来看，固定资产投资下降和经济走弱为流动性缓解创造了基本面条件。虽然短期仍会有不确定性和反复，但流动性缓解的趋势仍将继续。

五、全球市场动荡缓解

最近半月，全球市场出现了不小的动荡。美国经济数据疲软，中国经济走弱，部分新兴经济体货币大幅贬值的恐慌交叉在一起对全球市场造成了较大扰动。现在市场恐慌正在逐步缓解的过程中。

美国非农就业、PMI、住房和汽车销售等数据出现走弱，但欧洲、日本的增长仍在加速。美国经济恢复的基本面仍然较为稳固。我们认为天气(寒冷冬季)合并一些短期因素(美国三季度经济快速增长有库存因素)造成了近期数据的走弱，未来的美国数据会有所好转。虽然近期美国、中国和部分新兴国家数据疲软，但受益于其他经济体的扩张，全球制造业PMI的调整幅度仍比较有限。

新兴经济体的PMI整体上有走弱的压力但也出现分化。南非、俄罗斯、土耳其和中国PMI恶化，巴西、韩国和台湾继续小幅改善。

美国退出QE以来新兴经济体经历了三波较大的恐慌：去年5、6月份，去年8月下旬和今年1月下旬。有所不同的是，去年5、6月份的冲击遍及所有新兴经济体；去年8月新兴经济体的恐慌开始出现分化；本轮冲击分化程度更大一些，与经济联系更为直接。近期货币贬值幅度较大的南非、土耳其、俄罗斯，其PMI在过去三个月的下降也是较为显著的。

经济基本面的恶化和美国货币政策的正常化是新兴经济体危机的主要原因。展望未来美国货币政策的正常化，包括QE的退出和逐步加息将持续若干年。部分新兴经济体面临国内经济和政治上的困局，经济失衡的调整远未结束。这意味着在未来几年，新兴经济体的恐慌可能会反复地出现。

虽然新兴经济体的基本情况要比90年代要好一些，弹性的汇率制度，较为充足的外汇储备等等，使得恐慌蔓延为金融危机的概率相对比过去要小。但仍然存在出现危机的可能。如果未来出现新兴经济体的金融危机和债务违约，对全球市场的直接冲击有多大呢？

VIX指数在一定程度上能量化股票市场的恐慌。我们发现90年代亚洲金融危机，俄罗斯债务违约和2000年以后的阿根廷金融危机对标普500的冲击和2010、2011年欧债危机的冲击程度是类似的。

如果未来出现个别边缘新兴经济体的金融危机，其影响程度会小于欧债危机。如果出现主要新兴经济体的金融危机和恐慌的传染，其对金融市场的冲击可以和欧债危机恶化时相比较。

实体经济的影响要看危机国和中国在经济上的联系。东亚地区新兴经济体的情况可能相对强健一些，但部分东南亚国家仍存在脆弱性。

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