去杠杆必须打破地方政府隐性债务刚兑0钣金

去杠杆必须打破地方政府隐性债务刚兑

文/ 四十人论坛

下一阶段，“去杠杆”应聚焦于纠偏投融资体系扭曲，提升实体投资回报率。其中，打破隐性债务刚兑是“去杠杆”进程中的重中之重，而这一目标的实现基于结构性改革的深入推进。

【1】本轮债务违约更多体现为信用供给压力凸显与负债紧缺、风险偏好下降之间的矛盾，实质反映了“去杠杆”深入推进过程中，债务驱动的投资模式和预算软约束等结构性问题的逐步显性化。

【2】本轮债务违约中，主营业务盈利较弱、盲目寻求多样化经营、大肆定增、依赖场外融资的民企受到的冲击最大；市场杠杆较高、融资规划较差的企业受到一定程度冲击，但风险基本可控。

【3】城投平台信用边际条件恶化，城投债或成为系统性脆弱点。

【4】下阶段，“去杠杆”需要紧密结合经济形势和短期流动性状况，优先处理可能威胁宏观金融稳定和引发系统性风险的问题，同时有序推进融资渠道的规范化管理，并与结构性改革内容结合起来，实现经济增长与金融稳定的并重发展。

本轮企业债务违约的新特征

今年以来，债券违约事件频发，下调评级的债券数量大幅增加，股票质押大范围爆仓，此次信用收缩和债务违约事件频发的背景、主体及原因与2014-2015年的债务违约存在较大差别。

从宏观背景来看，近两年，供给侧结构性改革取得阶段性进展，市场的优胜劣汰也使得产能过剩矛盾得以缓解，企业利润好转，资产负债表得以修复和改善。因此，本轮违约压力更多起因于外在的融资条件收紧，而非企业盈利持续恶化。

从违约主体来看，上一轮的主要违约对象为“两高一剩”行业，而本轮主要的违约主体多为前期新增投资较多的企业，尤其是依靠股权质押、债券发行、非标滚动融资大幅扩张的企业。

从违约性质来看，本轮信用债违约金额和数量提高主要因为债券大量到期，而非债项资质急剧恶化。

从违约原因来看，融资条件的边际收缩和企业前期盲目扩张为主导因素。这可以从政策周期和结构性因素方面分析。从政策周期来看，一系列政策重锤落地带来了表外融资的大幅收缩，影子银行野蛮生长的行业生态被打破，短期流动性大幅吃紧。而企业受长期借新还旧习惯影响，对融资缺乏充分准备，企业债务滚动难以为继，风险频频爆破。

从结构性因素来看，企业前期盲目扩张导致过度负债，是本轮违约潮爆发的主要原因。今年以来，信用债到期量、低等级信用债到期量和发生重大负面舆情的债券存续量均达到近年来高峰。而非标、债券及场内、场外股权质押业务规模的迅速扩大带来的风险，短时间难以通过回归表内化解，造成了大规模违约隐患，这些矛盾随着监管环境的趋严和信用收缩而日益显性化。

城投债已成为当前的系统性弱点

近年来，城投平台的债务规模不断扩大，且无法被市场消化，使其成为我国重要的系统性风险点。今年以来，随着信用环境的普遍收紧，以及中央对地方政府性债务的监管逐步趋严，城投平台面临的所有边际信用条件都在恶化，具体体现在以下几个方面。

一是表外融资渠道大幅收缩。前几年，城投平台通过信托、理财、基金等表外渠道获得新增融资量较大，在资管新规出台、监管趋严的背景下，城投公司过去高度依赖的非标和债券融资渠道大大收缩，表外融资到期后无法续作。

二是财政支持渠道受限。一方面，与城投公司关系密切的资产管理公司面临回归主业和缩表的转型需求，所能提供的资金支持和不良资产承销规模大幅收缩。另一方面，政府债务置换进入尾声，未来地方债置换的博弈难度加大。

三是主营业务红利逐渐消失。房地产作为城投业务的重中之重也在经历拐点期，土地带给地方政府的边际收益不断下降，而棚改货币化作为房地产最大红利也已进入尾声，将带来巨大的信用收缩。

四是投资方对城投债的未来信心不足。2月发改委出台《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，城投债利用地方政府财务收入和信用担保的常规操作告别历史舞台。今年6月，城投债信用利差第一次穿破非城投，城投“信仰”彻底逆转。而大多数城投项目本身存在收益低、期限长、开支大等软肋，在信用收缩的大背景下，投资人对项目未来的盈利能力信心不足，投资意愿下降。今年6月份已有部分境外评级机构大幅度降低部分平台公司的债信评级，城投平台的财务困境反映的是长期以来预算软约束背景下的资源错配和投融资定价扭曲的结构性问题。然而，鉴于城投债规模体量庞大，对资本市场和宏观经济具有系统重要性影响，目前亟需对地方政府债务实行再次确认和剥离替换，对城投行业实施规整和整合，譬如将地方融资平台收归省级统一管理，尽可能稳妥化解系统性风险。

下一阶段“去杠杆”的政策取向

从“去杠杆”的目标与实现路径来看，一系列“严监管”政策条令的出台有助于挤走资产价格水分、稳定资产负债。资管新规的落地，多层嵌套和高杠杆已较大程度实现出清，资产价格波动风险大幅降低。当前我国经济基本面尚好，银根适当收紧有利于制约债务扩张。但需要密切关注持续收紧货币对资本市场和实体经济造成的负面影响，尤其需要密切关注顺周期性的市场行为引发的恐慌，以及由此进而产生的系统性风险在同类和不同资产中的交叉传染。同时，中美贸易战引发的不确定因素对宏观环境或将造成下行压力，在推进“去杠杆”的过程中，需要灵活调整货币政策调控方向，避免通缩压力形成系统性风险。此外，鉴于2018年下半年场外业务大幅萎缩趋势较难逆转，为缓解企业流动性紧张局势，相关部门还需要进一步发展高收益债、ABS和股权融资等标准化的直接融资产品，推进行业的规范化管理。但监管方面也需要注意到目前ABS出现的行业收费极低、盈利困境和供应链ABS爆发式增长的异常倾向，防范其成为诱发新一轮系统性风险的隐患。

下一阶段，“去杠杆”应聚焦于纠偏投融资体系扭曲，提升实体投资回报率。其中，打破隐性债务刚兑是“去杠杆”进程中的重中之重，而这一目标的实现基于结构性改革的深入推进。一方面需要有序推进财税改革和金融改革等结构性改革内容，破除地方政府的预算软约束、推进融资渠道的规范化管理；另一方面需要丰富经济增长的参考指标体系(如失业率等)，稳步推进与劳动力要素、资本要素(例如打破刚兑、利率更加市场化等)、生产率等相关方面的制度改革，实现经济高质量增长，真正实现“去杠杆”和“稳增长”的并重发展。

(中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)

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